作者：宗佳妮

2023年10月發表於發表於由中國人民銀行主管、中國外匯交易中心主辦的《中國貨幣市場》雜誌

內容提要：

中資美元債作為一種境外融資手段，可以幫助企業拓展海外業務，並提升企業在國際市場上的地位。過去，在宏觀條件有利及政策鼓勵的背景下，中資美元債發行規模迅速上升，房地產和金融兩個行業規模最大。但是，2022年以來，受境內監管政策收緊、美聯儲加息以及信用風險上升等因素影響，美元債淨融資規模大幅收縮。發展境外債券市場可以促進境內外市場有機聯動，應採取措施防範美元債風險，並完善相關機制促進中資美元債市場健康發展。

 一、中資美元債的定義與發行方式

根據《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號），中資美元債可定義為境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以美元計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具。

中資美元債的發行方式主要分為三類：一是境內公司在海外直接發行；二是以境外子公司為發行人的間接發行；三是紅籌架構。

直接發行（Direct Issuance）主要指境內公司無需設立境外公司，直接在境外發債的方式。該發行方式結構簡單，信用度較高，但需要考慮募集資金出入境的問題。

間接發行包括擔保發行、維好協議、安慰函等方式。擔保發行是以境外有業務的子公司或SPV（特殊目的機構或公司）為發行人，由境內母公司提供跨境擔保或者銀行提供備用信用證（SBLC）進行擔保。維好協議（Keepwell Deed）指境外子公司發行債券時，境內母公司出具維好協議，承諾在境外子公司出現現金流困難時提供支持，但在法律層面不具備強擔保責任，增信效力弱於擔保。安慰函（Comfort Letter）則指境內母公司對境外子公司（發行主體）表示支持並願意為其還款提供幫助的信函，增信力度更弱。維好協議和安慰函的形式不受跨境擔保限額限制，且不屬於內保外貸，資金可以靈活調回境內。

紅籌架構一般先由境內企業的創始人或股東在海外設立SPV，然後利用離岸公司控制境內權益，最後以該離岸公司為發行人募集資金。為避免跨境擔保限額，紅籌架構發行美元債一般不涉及境內擔保。採用紅籌架構方式發行中資美元債主要集中在房地產行業。

二、中資美元債市場的現狀與趨勢

Wind數據顯示，截至2023年上半年末，境外中資債券存續規模已達1.14萬億美元。從幣種來看，以美元計價的離岸債券餘額約占78%左右，以人民幣、港幣、歐元和新加坡幣計價的債券餘額則分別占5.0%、15.3%、1.6%和0.2%。由於美元計價債券占到絕大多數份額，所以本文重點探討境外美元債。

（一）一級市場

1. 中資美元債發行規模

2000年，國家計畫委員會、中國人民銀行發佈《關於進一步加強對外發債管理的意見》（國辦發〔2000〕23號），明確對外發債實行資格審核批准制。在核准制下，境外發債門檻較高，2010年前中資美元債年發行規模均低於200億美元。2010年至2014年，美聯儲貨幣政策持續寬鬆，在降低融資成本的動機驅動下，境內企業逐漸擴大對美元債的發行規模。2015年後，國內開始推行外債備案制並放寬資金回流，中資美元債發行規模迅速增長，2017年達到6869億美元，較2014年增長1.5倍以上。2018年，跨境發債監管政策收緊導致發行量有所回落。2019年受國內政策邊際放鬆和美聯儲降息因素的影響，美元債發行額出現回彈，但淨融資額仍持續下降。2022年，美聯儲加息425個基點、美元對人民幣匯率上行、發行外債審核登記政策收緊，中資美元債發行規模下降，淨融資規模大幅收縮至負值。2023年上半年，美聯儲分別在1月、3月、5月各加息25個基點，中資美元債發行額與去年同期基本持平，但淨融資額有所修復。

2. 中資美元債發行行業結構

按Wind一級行業分類來看，中資美元債發行的行業分佈廣泛。2023年上半年末存量數據顯示，金融（27%）和房地產（14%）是中資美元債存量規模最大的兩個行業。

本輪全球通脹上升前，美債收益率長期處在低位，融資成本較低的美元債成為我國房地產企業規模擴張的通道，2017年房企境外發債爆發性增長。但隨後在地產強監管政策下，地產行業信用風險陡增，地產美元債淨融資額從2020年的344億美元迅速縮量至2022年的-406億美元。尤其是2022年以來，美聯儲採取極度緊縮的貨幣政策，美債收益率快速上行，美元債的還本付息成為房企的財務負擔。在融資管道受限、銷售遇冷的背景下，諸多房企出現流動性困境，無力償還到期債務，地產美元債違約也就成必然。根據Wind統計，2022年有93筆地產美元債違約，違約規模達316億美元，同比增長223億美元。2023年上半年，人民幣匯率持續走弱加劇美元債償還壓力，地產美元債風險猶存。

3. 中資美元債發行利率走勢

發行利率的水準主要因行業不同而出現明顯分化，房地產行業較金融行業整體偏高，其他行業（如工業、資訊技術、能源等行業）的發行利率則分佈在2%～6%的區間。此外，中資美元債發行利率同美元流動性程度也密切相關（美國10年期國債年平均收益率與中資美元債的走勢大體相同）。2023年上半年，地產美元債發行平均利率顯著降低，這主要是由於美元債市場收縮以及房地產領域風險升溫，資質較好的地產企業才有機會在海外市場繼續融資。

（二）二級市場

中資美元債投資者主要包括境外機構、在離岸設立子公司的境內機構、享有直接境外投資管道的境內機構以及專業投資者。其中，境內投資者是中資美元債的主要投資者，占比超過70%。境內機構投資者可以通過其在境外的分支機構，利用自營資金或發行產品募集資金投資中資美元債。境內資金出境投資中資美元債可以通過QDII、收益互換（TRS）或南向通等管道。

從中長期投資收益來看，中資美元債的回報率表現良好，尤其是在疫情前。2015年初至疫情前（2019年末），Markit iBoxx中資美元債指數和亞洲美元債指數的表現基本持平，投資回報率都達到了25%以上。Markit iBoxx中資美元債券投資級指數和高收益指數則分別上漲了22%和44%，iBoxx房地產總指數上漲幅度則高達178%。2022年以來，受疫情及美聯儲加息影響，美元債投資回報率下跌，尤其是高收益美元債和地產美元債收益下滑幅度較大，但地產領域整體上仍維持顯著較高的投資回報率。

三、影響中資美元債市場的因素

從供給角度來看，符合境外發債條件的企業其發債行為主要考慮三方面因素：一是受監管等政策影響而形成的發行成本；二是境內外發債融資的成本之差；三是人民幣兌美元匯率的趨勢和波動。從需求的角度來看，投資者對於美元資產的配置則更直接依賴於利率預期與匯率波動。

統計顯示，中美利差與中資美元債的規模基本呈現正相關關係，尤其是2015年後，發行境外債券監管政策鬆綁，這種正相關關係更為顯著。同時，美元對人民幣匯率波動越劇烈，境外發行美元債速度則放緩。

隨著境外美元債發行利率上行，綜合成本已與境內發債較為接近，甚至部分已經出現倒掛。例如，平度市國有資產經營管理有限公司2023年6月發行的境內3年期債券，票面利率為6.44%；但其4月末發行的3年期境外美元債，票面利率為7.7%。

四、發展美元債市場的意義

當前，中資美元債市場面臨一定的困境，但其發展意義仍然十分重大，尤其在完善債券市場雙向開放方面具有重要作用。

首先，中資美元債市場是境內外聯結最緊密的債券市場平臺之一，有助於市場多元化的塑造，提升市場流動性。境內企業境外發債需要熟悉和善用國際市場的融資策略及規則，有助於國內企業“走出去”。同時，這些企業大多數也在境內市場發債，成為境外投資者瞭解和參與境內信用債市場的重要管道之一。

其次，境內外債券市場聯動潛力仍較大。按照常殊昱和張明（2020）測算，中資美元債與境內市場發行利率的相關係數僅有0.5左右，而與新興市場美元債的相關係數則高達0.9。息差的存在反映了境內外市場存在分割和資訊不對稱的情況，其中也蘊含套利機會，需要完善相關規則進一步幫助境外機構瞭解境內

再次，大力發展境外市場，也可以帶動境內市場改革。上世紀90年代初，在境內外融資成本差異顯著的情形下，日本政府開始積極推動境內債券市場化的發展，包括放鬆監管政策和建立信用評級框架，境內市場迅速繁榮，金融發展與開放程度同步提高。

五、建議

2022年，受美聯儲加息、人民幣匯率波動較大的影響，中資美元債風險陡增，違約事件頻發。2023年初，發改委發佈第56號令明確將企業中長期外債備案登記改為審核登記以加強風險管理。同時，企業也應合理利用衍生工具對沖匯率波動風險，控制債務償還成本。

儘管當前中資美元債市場波動較大，但仍應以理性開放的態度看待中資美元債的發展前景。應該以市場真實需求為基礎探索境內外債券市場的聯動機制，有效節省制度構建成本、避免金融資源的浪費，從而實現境內外市場的良性迴圈。

對於相關監管和決策機構來說，可以開發和推廣相應的風險管理工具，例如與美元債相匹配的遠期購匯、期權或者貨幣掉期等產品，幫助發行人管理匯率風險。同時，應考慮提供境內外信用債交易或套利的便利平臺，幫助境外投資者深入瞭解中資美元債，提高中資美元債的流動性，從而促進該市場健康發展。

*本文僅代表作者個人觀點。