信仰的陽光下 – 城投境外債券信用展望

杜松海（2022年1月24日發布于《債市研究》）

2021年城投境外債放量發行

中資境外債券市場在2021年迎來了790筆新債的發行，總發行規模約合2205億美元。至2021年底，存量債券共2528只，總規模突破1萬億美元。境外債券愈發成爲大型中資企業的重要融資工具。

中資境外債券市場的主要參與者們經歷了迥然不同的2021。金融板塊境外債券發行總規模同比下降9%。既是發行人也是主要投資人的中資銀行們美元頭寸充足，總體沒有新增債券融資的需求 – 它們，不想借。房企外債發行同比下降25%。這些曾經的發債大戶們受到一系列政策的束縛和信用事件的打擊，說“風雨飄搖”或者“排隊爆雷”可能不完全準確，但也相去不遠。它們，借不到。而在境內發債飽受“紅橙黃綠分檔”、“15號文”等一系列政策打擊的城投們，終于發現監管政策低調但穩定的境外債券不失爲一個可靠的融資渠道。城投們，想借。從發行數據來看，它們是借到了的。2021年城投境外債券放量發行，同比增長41%。其中，投資級債券以及銀行備證增信債券獲得了投資人的青睞。

城投境外債的投資人：熙熙攘攘只在投資級

歷史上，投資級債券的發行利率主要以同期美國國債的利率爲基準，幷根據債券的信用等級計算風險溢價。在發行人信用不變的情况下，基準利率升高通常意味著債券發行利率同步升高。與投資級債券類似的銀行備證增信債券的發行利率理論上也應該隨著基準利率升降。

2021年美元基準利率持續上升。以3年期美國國債爲例，從年初的0.16%上行到了年末0.97%。但是，投資級城投美元債券的發行利率幷無明顯變化。投資人接受了更小的風險溢價。與此同時，達不到投資級的城投更頻繁地使用銀行備用信用證增信的方式發行。2021年25家中資銀行爲95單地方國企境外債券提供了備證增信。其中13家銀行是近年來首次爲境外債券提供備證增信。開證行數量的倍增爲發行人提供了更多的開證選擇，也使得2021年創下了地方國企備證增信發行筆數的記錄。儘管基準利率上行，備證增信的債券發行利率不升反降。2021年底，江蘇銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行等區域性銀行備證增信的3年期城投美元債發行利率已經低于2%，而僅僅1年以前同類産品的報價曾經在3%上下徘徊。

相比于投資級債券、備證增信債券的熱銷，高收益城投債 – 那些無國際評級或者國際評級達不到投資級（惠譽或標普BBB-、穆迪Baa3）的債券 – 境外發行則顯得落寞。

高收益城投債的發行利率和基準利率的關聯性不强，所以發行利率倒也沒有隨著基準利率的上升而明顯上揚，但成功的發行大大减少。地域分布上，蘇南、浙江城投的境外債券熱銷和經濟欠發達地區、高杠杆地區發行的艱難形成鮮明的對比。除了上述熱銷地區外，高收益城投債似乎被市場遺忘了。除了借新還舊的發行，新的高收益城投名字以自身信用獨立發行已經很是稀罕了。2020年下半年以來，傳統的高收益城投債投資人們似乎不再認爲較高的利息能够吸引他們和非投資級城投携手奔赴未來。城投債這個似乎有政府“隱性”背書的存在，歷史上收益率鮮有突破8%的例子。沒有投資人試圖壓榨更高的利息, 他們只是默默地打點行囊，遷移到已經很擁擠、收益率低下的投資級和備證債券那邊,精打細算地重新生活。

近日，某個頭部券商的執行董事，領銜發行了成都某區級平臺5億美元非投資級債券後，在朋友圈發文感嘆在當前遍地備證的時代，像自家團隊那樣扎扎實實搞發行的已經不多了。這個小感慨雖然很快被删除，但是這位券商兄弟的傲驕確實是有道理的。5億美元是近來罕見的大規模發行了，雖然用了一次增發，雖然是市場熟悉的老名字借新還舊，雖然是在銀行資源充足的成都，但也是一筆足以讓同行們羡慕嫉妒的業績了。

那麽，達不到投資級的城投，到底還沒有依靠自身信用發行境外債券的未來？高收益城投債這個物種，是否還能繼續繁衍、存在？而國際評級機構賦予城投的投資級，到底意味著什麽？

城投國際評級框架 – 分割的信用

評級機構的使命是爲信用提供一個邏輯框架，把借款人分出個高下來。這個框架起碼理論上是理性和邏輯的。標普似乎已經放弃了城投評級市場，其在評的城投或許只在個位數了。過去數年以來，惠譽用來統禦城投評級市場，而穆迪從2020年起積極跟進的“自上而下”分析框架總體來說有兩個維度。第一個維度是：你是誰的孩子，你的“爹”能力如何？這個方面通常數據指標明確：區域生産總值，人均生産總值，一般公共預算收入，稅收占比，綜合財力，政府債務率，廣義債務率等。全面的比較是可以分出高下的。有些不那麽靠譜的是第二個維度：政府對你的救助意願如何？一般的考量是你的業務本質，越是偏重公益性、壟斷性、民生相關的業務，城投的規模越大，政府的救助意願被認爲是最强的。而主營爲非公益性、競爭性、市場化業務，城投的規模越小，則政府救助意願被認爲是越小。這樣的分析體系是建立在一個基本的假設上的, 那就是，一個地方政府之下各個城投的信用是可以分割的，而各個地方政府之間的信用關聯也有限，個別城投的違約，僅會暫時性地造成一定區域內的國企融資的困難，不會形成系統性的、廣泛的信用塌方。

對當前城投國際評級的幾點質疑

幸運的是，迄今爲止，還沒有足够的城投違約數據點來從統計學上驗證惠譽和穆迪城投信用分析框架的正確性。然而，這個分析框架真的合理麽？

假設某國資委直接100%持股兩個平臺：平臺A負責運營公交地鐵、修橋鋪路、整理土地、建設保障房，資産1,500億；而平臺B資産150億，僅負責下屬某個開發區內的基建，主要毛利甚至來源于“不務正業”的商品房開發。按照現行信用分析框架，平臺A的國際評級應比平臺B高至少2~3級。其中的邏輯是：1. 如遇到債券兌付困難，政府會更有意願救助平臺A，因爲它規模大，不救它對于地方融資的影響太大、太惡劣。而平臺B則更有可能會被當作是弃子。2. 平臺A出現債務違約對于公交地鐵這類壟斷性、公益性的業務會造成巨大的影響，累及民生。爲了維護社會穩定政府一定會全力救助。而平臺B如果崩塌，在充分競爭的市場中自然有其它企業來提供服務，不會對民生造成巨大的影響。可以被當作市場競爭的結果而從容接受。

以上的邏輯，對麽？

首先關于資産規模。城投資産負債表上的資産變現能力很差，資産規模幷不代表其償付能力强，通常僅意味著負債的絕對金額大。投資人的安全感幷不來源于城投自身資源，指望的是政府的救助。從邏輯上看，或許平臺B出事，政府更有可能救助。因爲它規模不大，救助成本低。爛船還有三千釘，政府財力即便捉襟見肘，救助個小平臺還是有能力的。而且政府不希望信心動搖，波及平臺A造成全面的信用崩塌，更有可能儘早介入，積極協調，及時把潜在信用危機消弭于無形。如果連占據政府最優信用加持的平臺A都出了事，那麽政府就沒有意願或者能力救助了，乾脆躺平。青海省投和河南永煤似乎就屬規模太大，政府無力紓困，只好躺平。而重慶能源雖然規模也不小，但是其資金缺口不大，最終可以被政府輕鬆化解，債券投資人得以全身而退。

根據城投公司業務的公益性、壟斷性程度來評估政府支持意願也有些偏頗。如果地鐵公司債券違約，難道地鐵真的會停運？政府發個聲明保障供應商、員工能拿到錢，“協調”一下債權人不去凍結銀行賬戶，地鐵還會停運？債權人難道真的能拿著法院命令對地鐵資産强制執行，去運營地鐵收車費？可以預見的未來不會是地鐵停運，民怨鼎沸，政府出錢替運營地鐵的平臺A還債。更加可能的局面是地鐵照樣運營，而債權人被“協調”排隊等安排，最後給個三瓜兩棗或者債轉股了事。

相比之下，平臺B充分市場化的商品房開發業務則可能真的因爲債務違約而癱瘓。它倒是有債權人想凍結幷可以向法院申請執行的資産。如果政府不干預，平臺B可能很快被機構債權人亂刃分尸。購房人、員工、供應商的利益不保，造成當地的連鎖違約和巨大的社會影響。交了定金沒拿到房子的購房人還真的會去市政府拉橫幅：“國企還我血漢錢”。 “保交房”勢必成爲維穩任務。地方政府提供紓困資金的動機或許非常强大。

如此看來，平臺B的信用應該强于平臺A才對？當一套理論可以推導出兩個截然相反的結論，或許這個理論本身就有問題。就像伽利略用綁在一起的輕重二球推導出“重球先著地”是個悖論，我們也可以質疑當前國際評級機構以資産規模、主營業務的公益性、政策性和壟斷性來評估政府的支持意願，從而區分城投的信用，或許曲解了地方政府爲城投平臺提供支持的方式和動機。

我們謹提出以下主張：

1、城投平臺的規模和政府的救助意願確實有關聯，但不見得是正向關聯。無論城投的規模大小，城投債券違約對于地方政府的施政水平都是巨大的否定，也危及所有其它本地平臺的融資能力，因此地方政府都有强烈的救助意願。最終是否救助，最决定性的因素是救助成本是否在地方政府的能力範圍之內。

2、地方政府對城投平臺提供債務紓困動機天然强烈，不因平臺主營業務的公益性、政策性、壟斷性而增强。

如果接受以上主張，更可以得出這樣一個推論：同一個政府控制下的城投信用是不可分割的。把它們按照規模和業務分出層次的信用分析框架，在實際操作中意義有限，可能最多只是自證預言而已。那麽，城投信用評估變得愈發簡單，僅僅考慮地方政府的救助能力就可以了。

事實上，債券投資人或許就是這麽做的。這也是爲什麽網紅地區，比如說湘潭近900億規模的地廳級AA+平臺債券發行利率要接近7%，而寧波、無錫的區縣級二、三百億的小平臺可以輕鬆地享受4%以下的利率。

一位智者曾經說過，世界上最容易畫的，是鬼。因爲沒有人真的見過鬼，能够說你畫的不像。當沒有頻繁的城投違約提供統計佐證的時候，維護或者挑戰任何一種信用評級框架的爭論充其量僅是柏拉圖式的對話，最多不過各自自圓其說罷了。已知的實踐數據僅僅是：在信用海洋裏遨游的數以萬計的城投和類城投地方國企中，直接顛覆的似乎都屬某種“例外”。而根正苗紅，國資體系下辛苦開發建設的城投們，如果公開發行債券，迄今爲止還沒有讓投資人遭受損失的記錄。

這種近乎剛兌的信用現象，本身幷不正常。在綫漢語辭海定義“信用”爲“以償還爲條件的價值運動的特殊形式”。“償還”這個概念，是和“條件”與“特殊”這些字眼緊密聯繫的。有信用的地方，就應該有違約。這麽多城投這麽些年都不出事，已經不可以用信用來分析了。或許，這就是所謂的“城投信仰”？

信仰，不可分割

在當下這個社會主義經濟發展的特殊歷史時期，城投債的償還，是經濟因素和政治意願相互作用的結果。關于城投的償債意願和能力，市場是有信仰的。在綫漢語辭海對于“信仰”有以下精妙的定義："對某種理論、思想、學說極其信服，幷以此作爲自己行動的指南。有盲目的信仰和科學的信仰之分。盲目的信仰是迷信。科學的信仰來自人們對自然界和人類社會發展規律的正確認識。無産階級的信仰是共産主義。"

城投債投資人們大多會認爲其城投信仰是科學的，哪怕不像自然科學那麽嚴謹，最起碼也是“對人類社會發展規律的正確認識”。可惜的是，社會發展是一個不斷自我突破和重新定義的過程，其規律性遠不如自然科學明確。城投債投資人或許還能依稀回憶城投債有政府擔保函或者人大决議背書的迷幻年月。到了2016還是2017年…那似乎已經是陳年往事了，隨著各地政府一紙通知宣稱由于不符合《預算法》、50號文、87號文等等，擔保函一律作廢，城投債有政府信用背書的法律幻覺終究是破碎了。以後各種“文”不斷、反復且一致地聲明：城投債，政府不兜底。

嘴上說不準備擔責，法律上明確不擔責，但地方政府在行爲上却基本上維持了城投債的剛兌。好像法律上已經離了婚的某男，微博已官宣各自安好，事實上却年復一年老老實實地辛苦掙錢養家，東拼西凑地維持局面。和原配依然如膠似漆，不離不弃。孩子們，依然管他叫爹。而孩子們在江湖上地位，依然靠拼爹來决定。這樣有擔當的好漢子，怎能不讓人心生敬佩，景仰，信任，甚至…寄托信仰？

相信政府，相信人民, 相信城投。

爲了維護這個信仰，市場似乎爲每一個城投或類城投的技術性或者實質性違約找到其是例外的理由。兵團六師、呼和浩特經開，那是根正苗紅的城投，但人家在邊遠地區，而且只是技術性違約，幾天後都糾正了的，相關官員還被問了責。那麽投資人只需要在小本本上寫下"邊遠省份須謹慎"，就可以高枕無憂？或者說，這兩家城投違約後迅速把債還上，事實上驗證了城投信仰的基礎: 沒有地方政府願意作爲城投違約的首例，都會想盡辦法把債還上。至于湘潭、安順、銅仁的城投出現非標違約。那不是非標嗎？不是正路子，它們違約，和根正苗紅的標準化債券沒有關係。國儲能源、華陽經貿、北大方正…那些不是國資委體系持股的，只要不摻和那些就不打緊，它們不是城投。青海省投，那是青海，太偏了不作數。河南永煤和重慶能源確實讓人膽顫心驚，因爲違約事件似乎從偏遠的省份，蔓延到河南這個中原腹地、人口和GDP大省，甚至重慶這個直轄市。但市場經過一段時間的陣痛之後還是慢慢地恢復了，河南和重慶地方國企的融資是變得更困難，但沒有産生雷曼兄弟似的連環崩塌。投資人似乎認爲，避開省級資源類，那些爲地方政府修橋鋪路的真正城投，依然還是可以信賴…的吧？

2021年，儘管飽受一個個“例外”事件的打擊，城投信仰似乎依舊頑强。投資人把目光投向了溫暖安全的蘇南，浙江。這些地區的城投美元債券發行利率屢創新低。或許風控委員們幷不滿意這些地區的風險收益率交換比，但在被廣泛認爲安全的地區抱團，萬一出了事情，也不是咱們一家的錯，不是麽？Misery loves company。連自2021年下半年起普遍降低城投評級的惠譽，也凑趣地給舟山城投提了一級，似乎在告訴城投們，或許我最近是在調低城投評級，但核心的評估框架仍沒有變，還是那個對城投公司最理解、最支持的國際評級機構。怎麽說呢？惠譽哥哥，這或許不够。什麽時候你給憂患之中的河南和重慶城投們抬個旗，你才是逆流而上的好漢。或者找一個目前風平浪靜的地方，比如說新疆吧。那裏有一個優秀的BB+，升它到BBB-, 就信你是引領潮流的智者，而不僅僅是事後隨風飄曳的墻頭草。

城投信仰的存在，是因爲無論政府、城投、還是投資人，大家都需要它存在。就像十八世紀法國哲人伏爾泰說的：“即便沒有上帝，也有必要把他創造出來”。因爲沒有信仰的生活，起碼沒有城投信仰的信用市場，太可怕了。

如果城投信仰不是對于客觀現實的抽象升華，而是群體的需要。那麽，對于這個信仰體系中出現的例外，就比較容易理解了。這些違約的發行人，之所以成爲例外，就是因爲它們和絕大多數城投有可以區分的不同之處。當它們的違約可以被當成例外而不影響整體城投信仰的時候，他們就被允許違約了。

“僞央企”的違約之路可見一斑。2018年5月，一度買下香港中環中心的國儲能源違約，市場開始聚焦非國資體系下的“僞央企”的信用風險。9月，貿促會旗下的華陽經貿違約。11月，中科院下屬的中科建設違約。這些企業沒有地域、行業、市場、股東之間的關聯，但是一旦非國資委體系下的“僞央企”概念被認爲可以違約，不可避免地會引起同類企業的資金鏈斷裂，形成排隊爆雷的局面。

2019年12月北大方正轟然倒塌，北大校企光環不再。2020年11月紫光集團違約，清華校企也凑對成雙。對頂級學府信任的崩塌是直接的導火索。2019年2月，青海省投違約，省級國資委控股的大型國資都可以躺平麽？2020年11月河南永煤違約。2021年3月重慶能源違約，同月，冀中能源集團技術性違約。省級資源類國企被視爲“例外”。一旦一類企業中有違約先例，同類企業的再融資通道馬上受阻，連鎖反應隨之而來。

但詭异的是，瘋狂舉債，地方財力枯竭的鎮江、遵義、甚至更激進的其它貴州各地，尚未出現城投債券違約。實在玩不下去的時候，總有政策性銀行出手相救。這是爲什麽？除了鎮江和貴州現任領導高超的管理水平之外，或許大家都意識到，如果根正苗紅的城投標准債務産品出現公開違約，市場就再也沒有辦法維持信仰。而大面積城投的再融資困難和違約潮將呼嘯而至，對于與城投債高度捆綁的地方財政和金融機構，都有不可估量的影響。

鎮江和貴州的城投，和其它萬千個城投，實在是太相似了。他們沒有可作爲例外的特點。

無論地方政府的救助能力如何，當一個城投公司從所有權、業務屬性來看與大多數傳統城投類似，不能被當作是一個“例外”的時候，其標準債務産品的信用，是和整個城投信仰捆綁的。

城投信仰的陽光普照下，城投公司的信用不是單獨存在的。它最直接的依托，是本級政府的救助能力。而間接的源泉，是中央政府不允許系統性風險發生的决心。當衆多的弱城投在債務泥潭裏掙扎的時候，這些城投的債券作爲一個整體其實是安全的。抱團取暖，不是主觀意願，而是客觀事實。如果某一家城投的情况特殊，那麽，被視作“例外”而拋弃的危險就陡然增加了。

“幸福的家庭都相似,每一個不幸的家庭都有各自的不幸。” - 列夫•托爾斯泰

隨著境外供應鏈體系從疫情中逐步復蘇，2022年我國出口貿易很難創造足够的增長來拉動國民經濟。鼓勵科技創新的政策一直都在，但事實上缺乏相應的制度保障以催生持續的創新和高效的産業轉化。而且，高科技競爭的勝出者極容易有壟斷性傾向。過去一年中對互聯網大廠的反壟斷打擊，給了資本市場的一劑清醒針：高科技、産業升級作爲拉動經濟增長的引擎，恐怕目前還力有未逮。對于保增長的大命題來說，還是地産和城投更加溫順和穩妥。

地産，已經開始感受到政策的暖風。城投，更是不會被輕易拋弃。

在信仰的陽光下，債市與城投十指相扣，緊緊相擁。在衆多相似但模糊的呢喃中，反復地詮釋和驗證著對彼此的依存和信賴。而任何敢于表現出不同氣質的妖艶怪物，都會被單獨踢出去，自生自滅。

2022年，或許不會是城投最光鮮的一年。但是我們相信，陽光所照耀之處，我們的城投…和我們的信仰，仍將繼續…存在。

有需要的麽，高收益城投美元債券瞭解一下？

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