保利证券固收研究（2022年1月发布于《债市研究》）
2021年城投境外债放量发行
中资境外债券市场在2021年迎来了790笔新债的发行，总发行规模约合2205亿美元。至2021年底，存量债券共2528只，总规模突破1万亿美元。境外债券愈发成为大型中资企业的重要融资工具。
中资境外债券市场的主要参与者们经历了迥然不同的2021。金融板块境外债券发行总规模同比下降9%。既是发行人也是主要投资人的中资银行们美元头寸充足，总体没有新增债券融资的需求 – 它们，不想借。房企外债发行同比下降25%。这些曾经的发债大户们受到一系列政策的束缚和信用事件的打击，说“风雨飘摇”或者“排队爆雷”可能不完全准确，但也相去不远。它们，借不到。而在境内发债饱受“红橙黄绿分档”、“15号文”等一系列政策打击的城投们，终于发现监管政策低调但稳定的境外债券不失为一个可靠的融资渠道。城投们，想借。从发行数据来看，它们是借到了的。2021年城投境外债券放量发行，同比增长41%。其中，投资级债券以及银行备证增信债券获得了投资人的青睐。
城投境外债的投资人：熙熙攘攘只在投资级
历史上，投资级债券的发行利率主要以同期美国国债的利率为基准，并根据债券的信用等级计算风险溢价。在发行人信用不变的情况下，基准利率升高通常意味着债券发行利率同步升高。与投资级债券类似的银行备证增信债券的发行利率理论上也应该随着基准利率升降。
2021年美元基准利率持续上升。以3年期美国国债为例，从年初的0.16%上行到了年末0.97%。但是，投资级城投美元债券的发行利率并无明显变化。投资人接受了更小的风险溢价。与此同时，达不到投资级的城投更频繁地使用银行备用信用证增信的方式发行。2021年25家中资银行为95单地方国企境外债券提供了备证增信。其中13家银行是近年来首次为境外债券提供备证增信。开证行数量的倍增为发行人提供了更多的开证选择，也使得2021年创下了地方国企备证增信发行笔数的记录。尽管基准利率上行，备证增信的债券发行利率不升反降。2021年底，江苏银行、北京银行、上海银行、南京银行等区域性银行备证增信的3年期城投美元债发行利率已经低于2%，而仅仅1年以前同类产品的报价曾经在3%上下徘徊。
相比于投资级债券、备证增信债券的热销，高收益城投债 – 那些无国际评级或者国际评级达不到投资级（惠誉或标普BBB-、穆迪Baa3）的债券 – 境外发行则显得落寞。
高收益城投债的发行利率和基准利率的关联性不强，所以发行利率倒也没有随着基准利率的上升而明显上扬，但成功的发行大大减少。地域分布上，苏南、浙江城投的境外债券热销和经济欠发达地区、高杠杆地区发行的艰难形成鲜明的对比。除了上述热销地区外，高收益城投债似乎被市场遗忘了。除了借新还旧的发行，新的高收益城投名字以自身信用独立发行已经很是稀罕了。2020年下半年以来，传统的高收益城投债投资人们似乎不再认为较高的利息能够吸引他们和非投资级城投携手奔赴未来。城投债这个似乎有政府“隐性”背书的存在，历史上收益率鲜有突破8%的例子。没有投资人试图压榨更高的利息, 他们只是默默地打点行囊，迁移到已经很拥挤、收益率低下的投资级和备证债券那边,精打细算地重新生活。
近日，某个头部券商的执行董事，领衔发行了成都某区级平台5亿美元非投资级债券后，在朋友圈发文感叹在当前遍地备证的时代，像自家团队那样扎扎实实搞发行的已经不多了。这个小感慨虽然很快被删除，但是这位券商兄弟的傲骄确实是有道理的。5亿美元是近来罕见的大规模发行了，虽然用了一次增发，虽然是市场熟悉的老名字借新还旧，虽然是在银行资源充足的成都，但也是一笔足以让同行们羡慕嫉妒的业绩了。
那么，达不到投资级的城投，到底还没有依靠自身信用发行境外债券的未来？高收益城投债这个物种，是否还能继续繁衍、存在？而国际评级机构赋予城投的投资级，到底意味着什么？
城投国际评级框架 – 分割的信用
评级机构的使命是为信用提供一个逻辑框架，把借款人分出个高下来。这个框架起码理论上是理性和逻辑的。标普似乎已经放弃了城投评级市场，其在评的城投或许只在个位数了。过去数年以来，惠誉用来统御城投评级市场，而穆迪从2020年起积极跟进的“自上而下”分析框架总体来说有两个维度。第一个维度是：你是谁的孩子，你的“爹”能力如何？这个方面通常数据指标明确：区域生产总值，人均生产总值，一般公共预算收入，税收占比，综合财力，政府债务率，广义债务率等。全面的比较是可以分出高下的。有些不那么靠谱的是第二个维度：政府对你的救助意愿如何？一般的考量是你的业务本质，越是偏重公益性、垄断性、民生相关的业务，城投的规模越大，政府的救助意愿被认为是最强的。而主营为非公益性、竞争性、市场化业务，城投的规模越小，则政府救助意愿被认为是越小。这样的分析体系是建立在一个基本的假设上的, 那就是，一个地方政府之下各个城投的信用是可以分割的，而各个地方政府之间的信用关联也有限，个别城投的违约，仅会暂时性地造成一定区域内的国企融资的困难，不会形成系统性的、广泛的信用塌方。
对当前城投国际评级的几点质疑
幸运的是，迄今为止，还没有足够的城投违约数据点来从统计学上验证惠誉和穆迪城投信用分析框架的正确性。然而，这个分析框架真的合理么？
假设某国资委直接100%持股两个平台：平台A负责运营公交地铁、修桥铺路、整理土地、建设保障房，资产1,500亿；而平台B资产150亿，仅负责下属某个开发区内的基建，主要毛利甚至来源于“不务正业”的商品房开发。按照现行信用分析框架，平台A的国际评级应比平台B高至少2~3级。 其中的逻辑是：1. 如遇到债券兑付困难，政府会更有意愿救助平台A，因为它规模大，不救它对于地方融资的影响太大、太恶劣。而平台B则更有可能会被当作是弃子。2. 平台A出现债务违约对于公交地铁这类垄断性、公益性的业务会造成巨大的影响，累及民生。为了维护社会稳定政府一定会全力救助。而平台B如果崩塌，在充分竞争的市场中自然有其它企业来提供服务，不会对民生造成巨大的影响。可以被当作市场竞争的结果而从容接受。
以上的逻辑，对么？
首先关于资产规模。城投资产负债表上的资产变现能力很差，资产规模并不代表其偿付能力强，通常仅意味着负债的绝对金额大。投资人的安全感并不来源于城投自身资源，指望的是政府的救助。从逻辑上看，或许平台B出事，政府更有可能救助。因为它规模不大，救助成本低。烂船还有三千钉，政府财力即便捉襟见肘，救助个小平台还是有能力的。而且政府不希望信心动摇，波及平台A造成全面的信用崩塌，更有可能尽早介入，积极协调，及时把潜在信用危机消弭于无形。如果连占据政府最优信用加持的平台A都出了事，那么政府就没有意愿或者能力救助了，干脆躺平。青海省投和河南永煤似乎就属于规模太大，政府无力纾困，只好躺平。而重庆能源虽然规模也不小，但是其资金缺口不大，最终可以被政府轻松化解，债券投资人得以全身而退。
根据城投公司业务的公益性、垄断性程度来评估政府支持意愿也有些偏颇。如果地铁公司债券违约，难道地铁真的会停运？政府发个声明保障供应商、员工能拿到钱，“协调”一下债权人不去冻结银行账户，地铁还会停运？债权人难道真的能拿着法院命令对地铁资产强制执行，去运营地铁收车费？可以预见的未来不会是地铁停运，民怨鼎沸，政府出钱替运营地铁的平台A还债。更加可能的局面是地铁照样运营，而债权人被“协调”排队等安排，最后给个三瓜两枣或者债转股了事。
相比之下，平台B充分市场化的商品房开发业务则可能真的因为债务违约而瘫痪。它倒是有债权人想冻结并可以向法院申请执行的资产。如果政府不干预，平台B可能很快被机构债权人乱刃分尸。购房人、员工、供应商的利益不保，造成当地的连锁违约和巨大的社会影响。交了定金没拿到房子的购房人还真的会去市政府拉横幅：“国企还我血汉钱”。 “保交房”势必成为维稳任务。地方政府提供纾困资金的动机或许非常强大。
如此看来，平台B的信用应该强于平台A才对？当一套理论可以推导出两个截然相反的结论，或许这个理论本身就有问题。就像伽利略用绑在一起的轻重二球推导出“重球先着地”是个悖论，我们也可以质疑当前国际评级机构以资产规模、主营业务的公益性、政策性和垄断性来评估政府的支持意愿，从而区分城投的信用，或许曲解了地方政府为城投平台提供支持的方式和动机。
我们谨提出以下主张：
1、城投平台的规模和政府的救助意愿确实有关联，但不见得是正向关联。无论城投的规模大小，城投债券违约对于地方政府的施政水平都是巨大的否定，也危及所有其它本地平台的融资能力，因此地方政府都有强烈的救助意愿。最终是否救助，最决定性的因素是救助成本是否在地方政府的能力范围之内。
2、地方政府对城投平台提供债务纾困动机天然强烈，不因平台主营业务的公益性、政策性、垄断性而增强。
如果接受以上主张，更可以得出这样一个推论：同一个政府控制下的城投信用是不可分割的。把它们按照规模和业务分出层次的信用分析框架，在实际操作中意义有限，可能最多只是自证预言而已。那么，城投信用评估变得愈发简单，仅仅考虑地方政府的救助能力就可以了。
事实上，债券投资人或许就是这么做的。这也是为什么网红地区，比如说湘潭近900亿规模的地厅级AA+平台债券发行利率要接近7%，而宁波、无锡的区县级二、三百亿的小平台可以轻松地享受4%以下的利率。
一位智者曾经说过，世界上最容易画的，是鬼。因为没有人真的见过鬼，能够说你画的不像。当没有频繁的城投违约提供统计佐证的时候，维护或者挑战任何一种信用评级框架的争论充其量仅是柏拉图式的对话，最多不过各自自圆其说罢了。已知的实践数据仅仅是：在信用海洋里遨游的数以万计的城投和类城投地方国企中，直接颠覆的似乎都属于某种“例外”。而根正苗红，国资体系下辛苦开发建设的城投们，如果公开发行债券，迄今为止还没有让投资人遭受损失的记录。
这种近乎刚兑的信用现象，本身并不正常。在线汉语辞海定义“信用”为“以偿还为条件的价值运动的特殊形式”。“偿还”这个概念，是和“条件”与“特殊”这些字眼紧密联系的。 有信用的地方，就应该有违约。这么多城投这么些年都不出事，已经不可以用信用来分析了。或许，这就是所谓的“城投信仰”？
信仰，不可分割
在当下这个社会主义经济发展的特殊历史时期，城投债的偿还，是经济因素和政治意愿相互作用的结果。关于城投的偿债意愿和能力，市场是有信仰的。在线汉语辞海对于“信仰”有以下精妙的定义："对某种理论、思想、学说极其信服，并以此作为自己行动的指南。有盲目的信仰和科学的信仰之分。盲目的信仰是迷信。科学的信仰来自人们对自然界和人类社会发展规律的正确认识。无产阶级的信仰是共产主义。"
城投债投资人们大多会认为其城投信仰是科学的，哪怕不像自然科学那么严谨，最起码也是“对人类社会发展规律的正确认识”。可惜的是，社会发展是一个不断自我突破和重新定义的过程，其规律性远不如自然科学明确。城投债投资人或许还能依稀回忆城投债有政府担保函或者人大决议背书的迷幻年月。到了2016还是2017年…那似乎已经是陈年往事了，随着各地政府一纸通知宣称由于不符合《预算法》、50号文、87号文等等，担保函一律作废，城投债有政府信用背书的法律幻觉终究是破碎了。以后各种“文”不断、反复且一致地声明：城投债，政府不兜底。
嘴上说不准备担责，法律上明确不担责，但地方政府在行为上却基本上维持了城投债的刚兑。好像法律上已经离了婚的某男，微博已官宣各自安好，事实上却年复一年老老实实地辛苦挣钱养家，东拼西凑地维持局面。和原配依然如胶似漆，不离不弃。孩子们，依然管他叫爹。而孩子们在江湖上地位，依然靠拼爹来决定。这样有担当的好汉子，怎能不让人心生敬佩，景仰，信任，甚至…寄托信仰？
相信政府，相信人民, 相信城投。
为了维护这个信仰，市场似乎为每一个城投或类城投的技术性或者实质性违约找到其是例外的理由。兵团六师、呼和浩特经开，那是根正苗红的城投，但人家在边远地区，而且只是技术性违约，几天后都纠正了的，相关官员还被问了责。那么投资人只需要在小本本上写下"边远省份须谨慎"，就可以高枕无忧？或者说，这两家城投违约后迅速把债还上，事实上验证了城投信仰的基础: 没有地方政府愿意作为城投违约的首例，都会想尽办法把债还上。至于湘潭、安顺、铜仁的城投出现非标违约。那不是非标吗？不是正路子，它们违约，和根正苗红的标准化债券没有关系。国储能源、华阳经贸、北大方正…那些不是国资委体系持股的，只要不掺和那些就不打紧，它们不是城投。青海省投，那是青海，太偏了不作数。河南永煤和重庆能源确实让人胆颤心惊，因为违约事件似乎从偏远的省份，蔓延到河南这个中原腹地、人口和GDP大省，甚至重庆这个直辖市。但市场经过一段时间的阵痛之后还是慢慢地恢复了，河南和重庆地方国企的融资是变得更困难，但没有产生雷曼兄弟似的连环崩塌。投资人似乎认为，避开省级资源类，那些为地方政府修桥铺路的真正城投，依然还是可以信赖…的吧？
2021年，尽管饱受一个个“例外”事件的打击，城投信仰似乎依旧顽强。投资人把目光投向了温暖安全的苏南，浙江。这些地区的城投美元债券发行利率屡创新低。或许风控委员们并不满意这些地区的风险收益率交换比，但在被广泛认为安全的地区抱团，万一出了事情，也不是咱们一家的错，不是么？Misery loves company。连自2021年下半年起普遍降低城投评级的惠誉，也凑趣地给舟山城投提了一级，似乎在告诉城投们，或许我最近是在调低城投评级，但核心的评估框架仍没有变，还是那个对城投公司最理解、最支持的国际评级机构。怎么说呢？惠誉哥哥，这或许不够。什么时候你给忧患之中的河南和重庆城投们抬个旗，你才是逆流而上的好汉。或者找一个目前风平浪静的地方，比如说新疆吧。那里有一个优秀的BB+，升它到BBB-, 就信你是引领潮流的智者，而不仅仅是事后随风飘曳的墙头草。
城投信仰的存在，是因为无论政府、城投、还是投资人，大家都需要它存在。就像十八世纪法国哲人伏尔泰说的：“即便没有上帝，也有必要把他创造出来”。因为没有信仰的生活，起码没有城投信仰的信用市场，太可怕了。
如果城投信仰不是对于客观现实的抽象升华，而是群体的需要。那么，对于这个信仰体系中出现的例外，就比较容易理解了。这些违约的发行人，之所以成为例外，就是因为它们和绝大多数城投有可以区分的不同之处。当它们的违约可以被当成例外而不影响整体城投信仰的时候，他们就被允许违约了。
“伪央企”的违约之路可见一斑。2018年5月，一度买下香港中环中心的国储能源违约，市场开始聚焦非国资体系下的“伪央企”的信用风险。9月，贸促会旗下的华阳经贸违约。11月，中科院下属的中科建设违约。这些企业没有地域、行业、市场、股东之间的关联，但是一旦非国资委体系下的“伪央企”概念被认为可以违约，不可避免地会引起同类企业的资金链断裂，形成排队爆雷的局面。
2019年12月北大方正轰然倒塌，北大校企光环不再。2020年11月紫光集团违约，清华校企也凑对成双。对顶级学府信任的崩塌是直接的导火索。2019年2月，青海省投违约，省级国资委控股的大型国资都可以躺平么？2020年11月河南永煤违约。2021年3月重庆能源违约，同月，冀中能源集团技术性违约。省级资源类国企被视为“例外”。一旦一类企业中有违约先例，同类企业的再融资通道马上受阻，连锁反应随之而来。
但诡异的是，疯狂举债，地方财力枯竭的镇江、遵义、甚至更激进的其它贵州各地，尚未出现城投债券违约。实在玩不下去的时候，总有政策性银行出手相救。这是为什么？除了镇江和贵州现任领导高超的管理水平之外，或许大家都意识到，如果根正苗红的城投标准债务产品出现公开违约，市场就再也没有办法维持信仰。而大面积城投的再融资困难和违约潮将呼啸而至，对于与城投债高度捆绑的地方财政和金融机构，都有不可估量的影响。
镇江和贵州的城投，和其它万千个城投，实在是太相似了。他们没有可作为例外的特点。
无论地方政府的救助能力如何，当一个城投公司从所有权、业务属性来看与大多数传统城投类似，不能被当作是一个“例外”的时候，其标准债务产品的信用，是和整个城投信仰捆绑的。
城投信仰的阳光普照下，城投公司的信用不是单独存在的。它最直接的依托，是本级政府的救助能力。而间接的源泉，是中央政府不允许系统性风险发生的决心。当众多的弱城投在债务泥潭里挣扎的时候，这些城投的债券作为一个整体其实是安全的。抱团取暖，不是主观意愿，而是客观事实。如果某一家城投的情况特殊，那么，被视作“例外”而抛弃的危险就陡然增加了。
“幸福的家庭都相似,每一个不幸的家庭都有各自的不幸。” - 列夫•托尔斯泰
随着境外供应链体系从疫情中逐步复苏，2022年我国出口贸易很难创造足够的增长来拉动国民经济。鼓励科技创新的政策一直都在，但事实上缺乏相应的制度保障以催生持续的创新和高效的产业转化。而且，高科技竞争的胜出者极容易有垄断性倾向。过去一年中对互联网大厂的反垄断打击，给了资本市场的一剂清醒针：高科技、产业升级作为拉动经济增长的引擎，恐怕目前还力有未逮。对于保增长的大命题来说，还是地产和城投更加温顺和稳妥。
地产，已经开始感受到政策的暖风。城投，更是不会被轻易抛弃。
在信仰的阳光下，债市与城投十指相扣，紧紧相拥。在众多相似但模糊的呢喃中，反复地诠释和验证着对彼此的依存和信赖。而任何敢于表现出不同气质的妖艳怪物，都会被单独踢出去，自生自灭。
2022年，或许不会是城投最光鲜的一年。但是我们相信，阳光所照耀之处，我们的城投…和我们的信仰，仍将继续…存在。
有需要的么，高收益城投美元债券了解一下？
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*以上仅代表作者个人观点，不作为投资建议。
作者：杜松海