保利证券固收研究 （原文《关于维好将死的传言》2024年6月19日发布于《国际业务》）
维好是个什么样的存在，外债圈内的都心知肚明。他的核心使命，就是在基本上保有类似担保的增信效力的同时，避免跨境担保登记的麻烦。国家外汇管理局《关于修订资本项目外汇业务指引的通知》（汇〔2024〕12号，下称“《指引》”）于2024年5月6日起实施。第3.5.4.1（7）条规定：“具有提供担保的意思表示，实质构成担保的维好协议须参照内保外贷管理，境内担保人承担法律性质甄别及登记责任。”在目前的司法实践和市场认知中，维好的增信效力尚可商榷。但如果维好像跨境担保一样也需要在外管办理登记，则维好的设计目的将消失。维好，这个我国外汇监管现实催生的独特存在，是否即将走到他生命的尽头？
我们认为，近年来的境内外司法案例已表明，维好和担保之间存在明确的、实质性的区别。按照《指引》的要求进行“法律性质甄别”并不困难。同时，催生维好的动机不仅持续存在，甚至更加凸显。在目前维好增信的效力已经相当明确的情况下，在特定场景中使用维好结构依然是外债发行人明智的选择。
一、维好和担保之间的实质性区别
在中资境外债并不悠久的发展历史中，维好结构不能算是新生事物。2011年6月30日，紫金矿业集团股份有限公司为Zijin Europe International Mining Co Ltd. 的4.8亿美元债券提供维好支持，是目前可查的最早案例。同年10月，中国石油天然气集团有限公司为其子公司CNPC Golden Autumn Limited提供维好支持发行了5亿人民币点心债。2012年，金地集团、首创置业、中远海运、大唐国际、龙源电力、中国信达等高质量发行人随后跟进。此后，维好结构广泛应用于境外债券的三大主要板块：金融机构/央企、地方国企/城投和房地产。国际评级机构授予跨境担保发行的债券评级通常与担保人的主体评级一致。而采用维好结构的房地产公司债券评级通常比维好提供人的主体评级低至少一个子级，以反映维好结构信用传导的不确定性。而城投公司维好债券则通常可以享受与维好提供人主体一致的国际评级。毕竟，城投信用考量的不仅仅是法律实质。更重要的，是信仰。
维好协议（Keepwell Agreement）以及配套的股权购买承诺（Equity Interest Purchase Undertaking）通常要求维好提供人维持境外债务人的净资产为正值、为其提供偿还债务的流动资金、以及保持其对境外债务人的管控权和所有权等。当履行承诺需要有关部门的批准将资金汇出境外时，维好提供方须尽最大努力寻求批准。十多年来，市场对于维好结构的增信效力的认知主要受到以下标志性案例的影响：
1、国信证券技术性违约
国信证券（海外）于2014年4月发行了12亿元离岸人民币点心债，以国信证券（香港）（“国信香港”）为担保人，由内地母公司国信证券提供维好支持。根据维好协议，国信证券（海外）和国信香港必须随时保证各自至少拥有100万美元的合并资产净值。2016年2月，审计师对国信香港进行的限制性条款测试显示，公司的合并资产净值已经低于100万美元，并且持续维持在这个红线以下。内地母公司需要对国信香港注资以满足维好约定的财务条件。母公司早已向中国证监会提交对外注资的申请，但由于当时其正遭受监管调查，该申请迟迟未获得批准。国信证券点心债技术性违约的消息传出后，在市场上引起轩然大波。随后，母公司的注资申请迅速获批。
国信事件对于担忧维好结提供人资金出境实操性的投资人来说无疑是一剂强心针。虽然这种倒逼监管的案例是各方博弈妥协的权宜之计，但外债市场此后就有理由相信，境内监管机构在面临债券违约风险的情况下，不会阻挠维好提供人正常地调拨资金出境以履行维好责任。
2、北大方正债务重整
2019年12月北大方正集团境内债违约，同时触发了其提供维好增信的美元债券的交叉违约。2020年5月，北大方正集团的债务重整管理人宣布仅对北大方正担保的境外债券予以债权确认，而对其提供维好增信的5只共17亿美元的境外债券不予以债权确认。
这个决定对于维好结构是当头一棒。无论多么高妙的设计，如果在债务重整的紧要关头得不到认可，则一切都是空谈。一时间，维好被投资人广泛质疑，“维好不投”成为各个投资人风控部门的标准立场。
3、上海华信案
2020年10月，上海金融法院对华信案的判决似乎为维好扳回一城。2017年10月，上海华信国际集团有限公司通过在英属维京群岛设立的关联实体哲源国际发行了2,991万欧元债券。时和基金购买了该债券，成为其登记持有人。华信集团向时和基金出具维好协议，承诺将采取措施使哲源国际维持合并净值及足够的流动性。维好协议中明确该承诺并非担保，但如果华信集团未能履行义务则应承担相应法律责任。协议还约定其适用英国法律，且争议由香港法院管辖。
2018年8月，时和基金在香港就华信集团违反维好协议为由提起诉讼并取得缺席判决。2019年11月，上海华信进入破产清算程序。2020年1月，香港法院在该案件中承认内地破产管理人的法律地位，确认了内地破产程序在香港的域外效力。此时，债权人维权的法律路径有：1）向上海华信破产管理人申报维好债权，如果管理人不确认该债权，再向上海法院提起债权确认之诉。北大方正重组事件后，这个路径的前景显得迷雾重重；或2）向上海法院申请执行香港法院的判决，从而迫使破产管理人对认定债权。
债权人明智地选择了后者，于2020年5月向上海金融法院申请认可和执行香港法院的判决。审理中，华信集团抗辩称：维好协议的本质为跨境担保，该担保行为未依照内地法规经外管局审批并登记，执行香港法院的判决将违反内地社会公共利益。法院则认为，当事人在“维好协议”中所约定的准据法为英国法律，不能以内地法律关于维好协议性质及效力的判断作为认可和执行该香港判决是否违反内地社会公共利益的认定标准，而只应考量认可和执行相关判决的结果是否有悖于本案审理之时的公共利益。该案是内地与香港之间区际司法协助的案件，拒绝认可和执行该判决的“社会公共利益”应作严格解释，通常仅包括认可直接违反内地公共利益之情形。香港法院判决的认可与执行并不涉及内地不特定多数人的利益，且内地有关外汇管理的规定经历了不断变化的过程，华信集团并未证明执行香港判决如何违反内地公共利益。
华信集团的抗辩直接指向了维好协议的本质：你本来就是个为绕过外管监管而设置的擦边球，现在出了事情不是应该后果自负么，还要法庭给你做主，你好意思么你？而上海金融法院的判断足显睿智：我不去置评那个擦边球是否妥当， 那个是有关方面的事情，我岂能多嘴。但我这是内地和香港的“区际司法协助”，是大格局你懂不懂？你老赖当初白纸黑字，拿的是真金白银，也是擦边球的积极参与方。如今搬出公共利益就想借我的手赖账，凭啥？你说说，让你还钱究竟妨碍了哪些“不特定多数人”？你证明不了吧，就知道你证明不了。那我不管了，还钱！
上海金融法院的决定避开了“维好协议在内地法律下是否有效”这个难题，而是简单地陈述了一个事实：当事人约定的是英国法和香港管辖权。一旦香港产生了有效判决，没有特殊的公共利益理由，内地法院就必须执行该判决。
4、香港高等法院的判决
香港高等法院原讼庭的Harris 法官于2023年5月18日和6月15日分别就诺熙资本诉北大方正案（案件编号：[2023] HKCFI 1350）和花旗集团诉清华紫光案（案件编号：[2023] HKCFI 1572）作出了确认维好协议效力的标志性判决。 法院认为，如维好提供方证明其尽了最大努力仍无法获得必要的监管批准以履行其义务，则其维好义务将被免除。在债务重组开始之后，境内维好提供方向境外发行人提供资金的出境申请不再可能获批，而在进入重组程序之前是有条件获得监管的审批而履行维好责任的。北大方正案中，部分美元债维好义务的触发时北大方正已经进入债务重组，法院因而驳回了持有这部分债券的诺熙资本等3家原告的请求。而方正资讯所持债券的相关维好义务在债务重组前已经触发，法院判定北大方正违反了维好协议，应赔偿折算为人民币11.54亿元的损失。清华紫光则是在维好违约后才进入重组程序，法庭认为清华紫光在进入重组前没有尽最大努力履行维好义务，花旗集团作为信托人代表维好债券持有人获得胜诉。
诺熙资本等3家北大方正案债券持有者提出上诉并于2024年5月10日在香港高等法院上诉庭获胜。上诉庭认为，北大方正可以有不同方式履行维好承诺，并非所有方式都需要政府审批。法庭列举了一些不涉及从中国境内往境外跨境汇款亦可履行维好承诺的方式：要求不受中国法有关限制的第三方对北大方正债务人提供财务支持、利用境外资源协助还款、开展境外再融资等。维好协议触发的时间点是否在维好提供人债务重整程序启动之前并不影响维好提供人承担的维好义务。法院因而宣布北大方正违反了维好协议，须承担债券持有人本息损失总计约17亿美元。
维好协议通常都约定争议解决的准据法为英国法，并约定香港法院具有管辖权。假设北大方正的判例最终不被香港终审法院推翻（尚不知北大方正是否已经提出上诉），则香港司法体系下维好协议的有效性将得到进一步明确和加强。无论维好协议触发时维好提供人是否已经处于债务重组的状态，证明其已经尽最大努力满足维好承诺均不容易，维好提供人很难以此来逃避履行维好责任。据悉，北京第一中级人民法院将就北大方正债务人的香港维好协议判决在境内获得认可事宜进行开庭审理。华信案例中上海金融法院展示出的对于香港判决的尊重很可能会影响北京法院的斟酌。特别是2024年1月《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和执行民商事案件判决的安排》生效后，北京法院要在执行层面推翻香港的判决，更需要充分的理由。
二、维好协议并不实质构成担保
如果北京法院最终确认北大方正维好债券持有人的债权，则自2020年5月北大方正案而起的对于维好结构的信任危机将告一段落。至少在司法层面，维好债券持有人的权益将得到明确的保障。然而，这是否意味着维好协议符合《指引》第3.5.4.1（7）条“具有提供担保的意思表示，实质构成担保”的定义？
答案是否定的。
首先，维好提供人所承担的法律义务与担保人有本质上的不同。担保人直接保障债券本息的按时支付，而维好提供人仅保障债务人具有足够的清偿能力。债权人可以直接向担保人追偿，而维好提供人仅对其未履行维好义务而造成的损失做出赔偿。因此，维好提供人赔偿的责任和金额受限于其违约行为和债权人的实际损失之间的因果关联。如果维好提供人履行了维好承诺，哪怕债务人拒绝支付债券本息，维好提供人也没有责任。或者，维好提供人没有履行维好承诺，但是债权人自身的行为也促成了最终的实际损失，则维好提供人仅应承担部分损失。
另外，维好提供人只要“尽最大努力”去履行违好承诺就可以避免被视作违约。虽然香港上诉法庭已经把“尽最大努力”的门槛抬得很高，但毕竟达到这个门槛的可能性依然存在。而担保人则没有相同的机会逃避责任。
再则，担保人责任的触发点是债券违约，而维好责任的触发点是债务人流动性和偿付能力未达到约定。维好触发时，债券本身可能还没有违约。反之，维好触发点尚未达到时，债券也可能已经违约。
最后，所有的维好协议均会明文约定维好承诺并非担保。
所以，维好从法律上和实践上与担保均有明确的差异。让律师出具维好不等同于担保的法律意见应无困难。反之，无论是香港还是内地的律师，给出一个维好协议“有提供担保的意思表示，实质构成担保”的书面意见则需要有相当的勇气和丰富的想象力。
实务中，维好债券的投资人应不会坚持债券条款中包含办理跨境担保登记的约定。毕竟，维好结构的设计初衷就是避免外管登记。而《指引》关于“境内担保人承担法律性质甄别及登记责任”表述，是否会导致维好提供方被事后认定为担保方，因为没有办理跨境担保登记而遭到《外汇管理条例》、《跨境担保外汇管理规定》以及《跨境担保外汇管理操作指引》中关于违反登记规定的处罚呢？
如果企业事前取得相关的法律意见书，认定即将发行的维好债券不是跨境担保，哪怕外管最终认定应该登记，对企业进行处罚或许也缺乏合理性。毕竟，如果外管总局要求所有的维好协议都进行跨境担保，《指引》里就不应有“具有提供担保的意思表示，实质构成担保”的前置修饰语。直接说明“维好协议须参照内保外贷管理”不就得了？
维好协议的条款经过十余年的发展，基本上已经到了约定俗成的境地。只要项目律师不特意地去修改通用条款而进一步“加强”维好承诺，维好协议被视作跨境担保而导致维好提供人被处罚的情况应该不会出现。
当然，处罚的裁量权在各地的外管。
三、维好结构在近期境外债券发行中的应用
2023年6月至今（2024年6月18日），共有67只中资境外债券采用了维好结构。其中31只为金融租赁和证券公司 - 它们的信用坚挺，投资人可以接受维好增信的些许不确定性。
剩余36只为地方国企债券，其中17只同时亦有银行备用信用证增信。对于这些债券而言，增信的主力是备用信用证，加上境内母公司维好支持的主要作用是向投资人标识还款来源，以便于投资人过会。
为什么不用母公司担保呢？除了3只债券源自东营、日照之外，其余14只债券均来自于外管登记困难的江苏、浙江和青岛。在有备证支持的跨境结构发行中，备证银行通过RCPMIS等电子系统，向其所在地外管报送银行提供的跨境担保。如果发行人母公司也提供担保，则一般认为母公司还需在其所在地市的外管中心支局办理跨境担保登记。如母公司仅提供维好则不需要。
理论上，备证银行进行电子申报不需要地方外管主动出具登记凭证，因此受到外管干涉的可能性较小。然而，这并非绝对。例如建德市国有资产投资控股集团有限公司原定于2024年5月9号交割的南京银行备证+维好增信债券，就因为备证银行受到外管的主动指导，未能完成交割，最终交易流产。另外，《指引》第3.5.4.1（9）条规定：“同一内保外贷业务下存在多个境内担保人的，可自行约定其中一个担保机构到所在地外汇局办理登记手续”。在“备证+担保”结构中，备证银行和母公司均为境内担保人，如果约定由银行办理登记手续，是否就完成了跨境担保的登记责任？如果这样，“备证+维好”结构还有没有必要？直接用“备证+担保”不行么？
《指引》于2024年5月6日生效后，由南洋商业银行（中国）提供备证的青岛军民融合发展集团有限公司点心债是唯一成功发行的“备证+维好”结构债券。维好提供人没有办理跨境担保登记。在当前的监管条件下，特别是外管审批较为严格的地区，只要投资人能接受，发行人或许还是更愿意选择“备证+维好”结构而避免“备证+担保”伴生的外管登记不确定性。
自去年6月以来，地方国企发行的19只没有其它增信措施的“裸发”维好外债更加引人注目。由于维好结构的信用弱点，一般来说，采用这个结构的是信用条件较好且位于外管较为严格的地区的发行人–比如杭州。仅此一地就占据了19只“裸发“维好债券中的11只。杭州的信用坚挺，似乎也并不需要为采用维好结构而支付多少溢价。杭州上城区城市建设投资集团有限公司（AAA）2024年4月22日发行的2亿美元1年期维好债券票息为6.20%，较定价日美债基准的溢价仅为1.07%。而2023年12月杭州市拱墅区国有投资集团有限公司（AA+）发行的7.1亿元3年期维好点心债票息仅4.3%，也不比同时期AA+城投直发或者担保发行的点心债更昂贵。我大杭州信用的强劲令人目弛神迷。
债圈人，不叹生不为杭州人，却应恨尚未发杭州债！
除了杭州、无锡这些强信用地区，一些其它发行人选择维好结构就有些令人费解。青岛海科控股有限公司的裸发维好在市场上漂浮了很久，2024年6月12日也成功发行了一单，但发行量仅5,400万人民币。这种高收益发行人哪里来的信心选择维好结构？听说青岛海科第二期维好发行正在酝酿中，而报给投资人的综合收益率仅比类似的直发或者担保结构债券高1.5%左右。这点溢价是否足够有待市场的检验。城投信仰是高收益境外债的逻辑和信心基础，是以投资人都寻求一个“这是标债”的自我安慰。而裸发的维好城投债到底有多“标”，则是一个见仁见智的哲学问题。
四、展望未来
自2020以来的司法实践已经充分诠释了维好协议的法律效力：虽弱于担保，但总体来说维好还是经受住了考验。在跨境担保登记存在高度不确定性的地区，维好结构有着天然的吸引力。《指引》是外管总局将部分维好纳入监管范围的一次尝试，但目前似乎并不意味着维好结构的终结。万物或终有消亡的一天，但对于维好这个中资境外债发展过程中诞生的独特存在而言，这一天还没有到来。未来他将谱写怎样的新篇章，或许仍然值得期待。
作者：杜松海