境外债增信市场的江河湖海

保利证券固收研究（2025年2月发布于《债市研究》）

中资境外债券的发行史中，银行备用信用证增信由来已久。公开可查的最早记录是2012年11月中国银行备证支持中远海运控股发行的10年期10亿美元债券。而2024年以前，由专业融资担保公司提供担保增信的境外债券极为罕见。

平地一声惊雷起：担保公司的闪亮登场

2020年6月30日，内江投资控股集团有限公司借助四川发展融资担保股份有限公司的担保增信，成功定价了7,500万美元的3年期债券，票息4.5%。这笔由中达证券牵头完成的交易是一时之选。在备证相对稀缺的2020年，新的增信模式怎能不令人兴奋！该笔债券的发行利率并不比同时期发行的备证增信债券有明显的溢价。据说4家银行分摊了7500万美元的额度。令人不禁浮想联翩：既然4家银行已经认可这个增信结构，再来几家跟进，一个俱乐部交易的集中度不就凑出来了？

然而事实上，内江投控交易以后的几年里，担保公司增信模式并没有在境外债发行中得到广泛的应用。除了2023年3月内江投控再次以相同结构借新还旧之外，2024年前再无其他成功案例。是不是这个结构有合规问题？在过去相当长的一段时间里，对于担保公司这种与发行人没有股权关系的担保人提供跨境担保的合规性，市场参与者们普遍有一定的疑虑。2023年2月，《担保公司增信在中资境外债券发行中的应用》一文在中国外汇交易中心主办的《中国货币市场》杂志上发表。通过深入分析国家外汇管理局于2014年颁布的《跨境担保外汇管理规定》（【2014】汇发29号文），文章论证了担保公司为境内主体直接发行的境外债券提供担保并不构成内保外贷，而是属于“其他跨境担保”的范畴，无需进行跨境担保登记，因而没有事实上的法律障碍。那么，2020年以后担保公司增信依然在境外债发行中持续缺席原因是什么？答案或许就在于近年来银行备证增信交易的蓬勃发展。

一夜鱼龙舞：备证交易的兴起

从2021年开始，众多的银行开始为境外债提供备证增信。 2022年备证交易的笔数和总金额均创下记录。32家银行为197笔、总金额约合163亿美元的中资境外债券提供了备证增信。2023年备证交易出现了一定的回落，但依然有35家银行为165笔、总金额103亿美元的中资境外债提供了备证增信。

银行参与备证交易的积极性与投资人对于备证结构的信心同步增长。过去几年的多次信用事件中，备证行一次次地履约，反复向市场宣示了备证增信的可靠性。虽然在某个地产债交叉违约发生时，某备证行的履约似乎不那么积极主动，但毕竟最终没有投资人在备证增信债券上遭受信用损失。因此，备证增信债券的信用坚挺，而市场可以接受的备证银行的规模得以一再下沉。备证银行已经从最早期的大型国有银行逐步下沉到股份制、城商行、直至一些规模不大的区域性银行。2019年由保利证券牵头安排的萍乡城投3亿美元债券，由资产3000亿元的九江银行提供备证，是彼时规模最小的备证银行记录。在随后的数年内，最小规模备证银行的记录被一再打破。当下，连1000亿规模的农商行也可以登堂入室地聊聊备证业务了。对于债券发行团队而言，与其去推进一个投资人不一定认可的担保公司增信结构，不如去尝试寻找一个新的备证银行，或者去尝试备证转开操作。

万物各有时，盛衰固其常：备证交易的萎缩

2024年，受监管指导的影响，大型国有银行和股份制银行的备证业务呈现收缩态势，部分银行仅对借新还旧业务提供备证服务。即便是借新还旧，一些银行还收取高额的保证金，事实上并不提供多少信用敞口。2024年仅有126笔、约合89亿美元的中资境外债券得到29家银行的备证支持。与过去数年内新备证行不断涌现的情形相反的是，2024年无一家新的备证行出现。

1 按发行金额排名。2 非美元发行按照2024年12月31日汇率折算为美元。

大鹏一日同风起：担保公司增信的迅速崛起

在银行备证业务显著收缩的2024年，境外债券发行人对于增信的需求依然旺盛，急需替代方案。同时，专业担保公司因国内债券市场新增业务受阻，导致其营业收入下降，迫切需要拓展新的业务领域。瞌睡和枕头终于在2024年相遇，随之一发而不可收拾。

2024年总计有12家担保公司为83笔中资境外债券提供了增信服务。湖北省融资担保集团有限责任公司和天府信用增进股份有限公司最为活跃，分别承担了17笔和13笔境外债券的担保增信。

2024年担保公司增信交易的总金额约合52.3亿美元，依然低于备证交易的89.0亿美元。单笔担保公司增信交易的平均规模为6,307万美元，也低于备证增信交易单笔平均的7,063万美元。然而在为境外债券提供增信的实际意义上的“元年”，担保公司们所取得的业绩已经相当亮眼。

经过2024年的快速发展，市场对于担保架构也在迅速适应调整，在发行人与投资人两个层面的认可度均逐步提升，体现出担保架构符合市场发展的需求。目前担保架构的优势主要体现在如下几个方面：

1、达到信用增进目的，提升债券发行成功率

作为担保公司出现在境外债交易中的首要目的，担保架构确实起到了“信用增进”的作用，可以助力境外债券发行人更加顺利的筹取资金。在笔者参与的多笔担保架构交易中，通过引入担保机构进行增信，部分交易完成了从投资人不足到成功发行定价，部分交易实现了更大的融资规模，担保的参与为债券成功发行提供了重要的支撑。在2024年以前，大部分资产规模有限，境内评级AA左右的发行人，如果不能寻得银行备用信用证的增信，实现成功境外发行都是十分困难的，但在担保架构出现后，对于这一类型的发行机构提供了另一条可以落地融资的方案选择。

2、逐步扩大的投资人群体

担保架构的蓬勃发展亦伴随着境外债投资人群体的扩容，特别是“南向通”机制的不断完善和发展，为2024年担保架构的崛起提供了更多的资金支持。相比此前主要依托银行系金融机构投资人的境外债市场，2024年担保架构市场见证了商业银行、非银行金融机构、纯外资资产管理机构以及高净值个人投资人共舞的局面，这样丰富且市场化的订单簿结构在过去几年的境外债市场中甚至鲜有出现。可以说，是担保架构为投资人提供了一个信用风险与投资收益皆可平衡的投资品类选择。市场也有幸见到商业银行、公募基金、大型境外资产管理机构等风险偏好较低的投资人群体已开始调整投资方向，加大对担保架构产品的参与度，为市场提供了更强的信心支撑。

3、降低融资成本

对于弱信用评级及层级较低的发行主体，担保公司的信用增进无疑为其降低融资成本提供了切实的帮助，商业银行及大型非银金融机构的参与，可以支持企业以相对较低的成本获得境外融资。可以预见，随着投资人群体的不断扩大和二级交易市场活跃，担保架构的市场认可度将继续提升，未来将对企业降低融资成本起到更可观的作用。

4、更宽松的业务条件

相较于备用信用证增信，担保公司增信展现出其独特的优势。首先，担保公司提供的授信条件更为宽松，不一定需要反担保或资产质押，更不用提保证金了。其次，担保公司收取的担保费用相对较低。再者，备证银行通常要求发行人在该行开设外债专户，对全部募集资金进行监管。而担保公司则没有外债专户业务，发行人能够自由选择开设外债专户的监管银行，有助于后续更为灵活地使用募集资金。

大小且相依，荣枯何足顾：相互依存的城投信仰与担保公司信用

目前，担保公司增信债券的实际发行利率依然大幅高于银行备证增信债券。这是为什么？毕竟，银行们已经在过往的境外债券信用事件中证明了自己履行备证责任的意愿和能力， 而2024年才刚刚兴起的担保公司增信交易尚未经受过信用事件的考验。再者，银行毕竟是银行。而担保公司究竟是个怎样的存在，依然是个智者见智的事情。

“中字头”的担保公司们自2021年起就积极考虑城投境外债券业务，但目前尚未完成任何案例。省级担保公司们主导了2024年境外债券增信业务。部分投资人对省级担保公司跨省提供担保有一定忧虑，甚至提出了不投跨省担保的风控要求。这种考量的逻辑令人费解。或许有风控老师认为，为同省的国企担保的交易中，政府出面协调担保公司履约的可能性更大些？

迄今为止，出现信用事件而需要备证银行兜底的境外债券发行人都不是城投。而目前担保公司担保增信的境外债券均由城投类企业发行。在当下城投信仰依然“金身不破”的时代，银行、担保公司和城投信用的水平应该如何排序？

认为银行信用比城投信仰更加稳固的，会指出银行信用是金融系统的基石，而在任何时代，金融危机对于社会稳定都有巨大的冲击力。远的负面例子有路易十六的法国，近的例子有1948年的民国、1997年的阿尔巴尼亚。而正面的例子就更多了，上世纪90年代的日本，2008年的美国，政府均选择了对资不抵债的银行进行兜底。因此，银行备证对城投债券的增信作用明确，发行利率应该（也确实）因为备证增信而显著降低。

如果把城投信仰和担保公司的信用放在同一杆秤上衡量，天平向谁倾斜就不那么明确了。城投这个中国社会主义经济发展中较为独特的存在，不能从历史长河中找到参比物。但最起码，10多年来在信用海洋里遨游的、数以万计的城投公司尚无标债违约的案例。而担保公司是个什么性质存在？它们，对于国民经济的稳定，又起到了什么不可或缺的作用？

但凡在债圈混过几年的，或许都还记得万亿级的地产公司和国民经济深度绑定的理论曾经有很多忠实的拥趸。笔者依然记得在并不遥远的过去，在港岛出席恒大地产年度业绩发布会的盛况。倒不是真的关注恒大的业绩，只是同行们都在那，不去则显得太低端，第二天不好意思见人。如果万亿级的地产公司们可以违约、清盘，如果社会给它们划下的底线，仅仅是“保交楼”，那么，凭谁问，担保公司的履约又具有什么不可或缺的社会意义？如果城投标债都违约了，那担保公司是否依约为城投公司的标债兜底，还算个事么？难道担保公司那点资本金，在城投信仰崩塌的大潮下，能够成为支持债市的中流砥柱？如此说来，担保公司为城投标债增信又有什么意义？此类交易的逻辑支点，到底又在哪里？

或许，担保公司信用的根源，在于其为众多的城投公司提供担保。从而更具体地把各个城投公司的信用链接起来，成为维系城投信仰的重要节点。2022年1月，在《信仰的阳光下 - 城投境外债券信用展望》一文中，笔者曾经论证过，当一个城投公司从所有权、业务属性来看与大多数传统城投类似，不能被当作是一个“例外”的时候，其标准债务产品的信用，是和整个城投信仰捆绑的。城投信仰的阳光普照下，城投公司的信用不是单独存在的。它最直接的依托，是本级政府的救助能力。而间接的源泉，是中央政府不允许系统性风险发生的决心。当众多的弱城投在债务泥潭里挣扎的时候，这些城投的债券作为一个整体其实是安全的。抱团取暖，不是主观意愿，而是客观事实。如果某一家城投的情况特殊，那么，被视作“例外”而抛弃的危险就陡然增加了。而担保公司的作用，就是通过广泛展业而编织一张巨大的网，把所有担保对象捆绑到一起。按照这个逻辑，担保公司的业务规模越大，担保的城投公司地域越分散，数量越多，它就越是“系统性重要”。对于投资人来说，这样的担保公司提供的担保就越有价值。

进行大量的跨省担保业务并不妨碍担保公司的“系统性重要”属性。2024年境外债券增信市场活跃度排名前5的担保公司中，除河南中豫信用增进有限公司及安徽省兴泰融资担保集团有限公司外，其余3家均为外省地方国企提供了跨省担保。最大规模的跨省担保美元债是2024年12月由保利证券领衔安排的江西抚州数投1.15亿美元债券，最大规模的跨省担保点心债是2024年9月由安信证券领衔安排的江西贵溪发展10.42亿元人民币债券。这两笔债券均由湖北省融资担保集团有限责任公司提供担保。

年光似鸟翩翩过，世事如棋局局新 ：2025年境外债增信市场的展望

2025年，预计更多的担保公司会寻求为城投境外债提供担保。毕竟，供求双方的业务需求依然存在。“中字头”的全国性担保公司有望在2025年实现突破。它们的加入，是否会有效地降低担保公司增信债券相对于银行备证增信债券的溢价？这是个有趣的命题，值得拭目以待。而担保公司的增信效力能否通过经受发行人信用事件的考验而增强？这个问题，不敢想。当担保增信的境外债券都是城投债的时候，考验担保公司的事件，就只能是城投信仰的“例外”事件了。而信仰这种东西，终究是个表面光鲜的椭圆体，是承受不住几条因“例外”而生成的裂纹的。但愿我们的国家，和我们城投，都能在新的一年里，光鲜圆满，平安康健。

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作者：杜松海为保利证券董事总经理，康墨卿为天风国际债务资本市场主管。

*文章仅代表作者个人观点，不作为投资意见。